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祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少

 

祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少

11月18日,祥生控股上市

文 | 刘建中 郑慧

本文研讨政策:祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股)。

根据克而瑞研讨,2019年,在我国房地产企业中,祥生控股的全口径出售额排名28,权益口径出售额排名26。

根据国家核算局资料,祥生控股出售额占我国产品房商场的比例由2017年的0.42%增加至2019年的0.73%。

先说研讨结论:

1、寿柏年全资控制的Golden Stone突击入股,不到7个月浮赢86%。

2、祥生控股在运营中有四大风险:周转速度过快、货币资金严峻缺乏、相关生意数额巨大、对信赖过度依托。

3、祥生控股是“三无”房企:无满意货币资金、无充裕土地储备、无充沛借贷才干。其打开后劲缺乏。

4、祥生控股的上市发行价5.59港元偏高,合理股价应该低于4港元。

以下是正文。

房企30强中毕竟一家未上市公司,祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股),于2020年11月18日,正式登陆港交所。

据公司11月17日公告,祥生控股每股定价5.59港元,估量募资31.71亿港元。上市发行后,假设过量配售不收效,总股本为30亿股。陈国祥家族持有79.2%,Golden Stone HK 持有0.8%,群众持有20%。

01

寿柏年突击入股,获利丰富

Golden Stone在2020年4月29日突击入股祥生控股。假设按照每股5.59港元的发价格,6个多月,Golden Stone浮赢86%。寿柏年具有Golden Stone 100%的权益。寿柏年是房地产界资深人士,曾是绿城我国(03900. HK)前行政总裁。

祥生控股招股说明书载:“初度揭穿发售前,出资者透过Golden Stone HK向本集团作出出资,……总现金价值为人民币62.0百万元,…… 总出资额较每股股份发价格(根据指示性发价格规划之中位数每股股份5.50港元核算)折让约48.5%。……全球发售后…… Golden Stone……将具有本公司已发行股本0.8%之权益。”

上文的“折让约48.5%”,简略让人了解成获利48.5%。这是严峻误解:其实假设按照实践发价格5.59港元,寿柏年浮赢 86%。

核算进程如下:

发行后,若不考虑过量配售机制(绿鞋机制),总股本为30亿。那么0.8%的股份就是2400万股。Golden Stone出资6200万人民币,按照0.86的汇率(下文触及港币与人民币兑换,也用此汇率),对应港币7209万元,则每股本钱为3港元(7209/2400≈3.00港元)。按照实践发价格5.59港元,实践浮盈86%(5.59/3≈1.86)。

寿柏年有六个月锁仓的承诺。假设到2021年5月18日,股价维持在发行价,那么在不到13个月的时间里,寿柏年将盈利86%。

我们写此内容,不是怀疑寿先生入股的合理性和合法性。而是想借此标明,或许寿先生入股的价格,每股3港元,才是祥生控股比较安全的出资价格。

这是由于,祥生控股的风险点许多。从某些角度看,祥生控股或许是房企三十强中,风险最高的企业。

02

四大风险拉低出资价值

祥生控股在运营中,存在许多风险点。这无疑会下降其出资价值。

风险一:周转速度过快

拿到施工证和拿到预售证的时间间隔,可以衡量一个房地产企业的周转速度。业界曾认为“黑马”中梁控股(02772. HK)在这方面过于急进,然后发生了许多问题。

比较稳重的房企,至今还在嘲笑中梁控股一些雷人的标语,比如“要么交成果,要么交尸身”。

而祥生控股的周转速度,甚至逾越了以高周转著称的中梁控股。

中梁控股在招股说明书中罗列的257个从属公司项目中,有106个项目,两证时间间隔小于2个月。比例为41%。而祥生控股在招股说明书中罗列的181个项目中,有92个项目,两证间隔小于2个月。比例为51%。

值得注意的是,在上述的92个项目中,有33个项目,从施工证到预售证间隔不到1个月。

高周转本身不是问题。通过提前规划、作业穿插、并行打开等办法结束高效运作,本身无可厚非。但假设处理稍有疏忽,这种超快的周转就或许构成工程质量上的问题。

而每一次工程质量上的问题,都会下降祥生控股的品牌价值,然后下降其出资价值。

选用如此极点的快速周转,或许是无法之举,由于祥生控股很缺钱。

风险二:货币资金严峻缺乏

账面上满意的货币资金往往是企业财务健康的体现,是企业安全的保证,也是出资者决计的来历。

表1闪现,在房企30强中,祥生控股的货币资金最少。到2020年8月31日,祥生控股货币资金总额为97.05亿元。而倒数第二名滨江集团(002244,股吧)为164.19亿元。

但祥生控股和滨江集团不具有可比性。滨江集团房屋去化非常快。在去化速度大幅下降的今天,滨江集团的房子几乎都需求摇号。而且均匀中签率不到10%。

打扫滨江集团之后,货币资金额倒数第三名是美的置业。2020上半年,美的置业的全口径出售额排名29,祥生控股排名30。两者有必定的可比性。

美的置业的货币资金为259.96亿元,是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市筹集的30亿港币完全作为货币资金,美的置业仍是其两倍多。

短少货币资金,是一件大悲之事。由于假设出售不畅,回款不及时,就有必要靠货币资金来掩盖短期债务,否则就会发生债务违约。

从货币资金与短债的比值看,祥生控股在30强中,也是最差的(见表1)。

表1:2020年6月30日30强房企货币资金及短期债务情况

祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少

续表1:

祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少

数据来历:wind、各公司半年报

注:1、排名为克而瑞核算的2020上半年全口径出售额排名。

2、祥生控股为2020年8月31日数据,其他为2020年6月30日。

风险三:相关生意数额巨大

上市之前的三年里(2017-2019年),祥生控股的财务独立性不佳。

祥生制作与祥生控股为相关方。祥生制作由祥生实业全资具有,而祥生实业由陈国祥具有99%,其子陈弘倪具有1%。

2017-2019年,祥生制作向祥生控股供应建筑服务金额分别约为人民币44亿元、96亿元、98亿元。

虽然祥生控股在招股书中对此做了说明和说明。但是,动辄百亿量级的相关生意,哪怕与商场公允价格相差10%,毛利就差了10亿。

假设上市公司运作短少独立性,那么出资者就难以判别其获利的真实性,也难以判别其打开的可持续性。

风险四:对信赖依托过重

祥生控股许多重要的从属公司,在打开前史中,都需求信赖公司(或出资公司)增资扩股。

在招股说明书中列出的10家首要从属公司中,有6家在前史上有过信赖公司持股(见表2)。在资产负债表里,信赖公司投入资本金,会被归于资产。但这些资本金,未来有必要连本带息偿还,其本质是负债。所以,祥生控股或许存在许多的表外负债,其打开过于依托信赖公司。

表2:首要从属公司前史上的信赖股东

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资料来历:祥生控股招股书

现在,监管当局关于房企债务问题格外注重。未来房企的表外融资也将归入监管规划。一旦初步限制表外负债,必定加重祥生控股的运营风险。

除了各种运营风险之外,祥生控股还有一个严峻问题:打开后劲缺乏。

03

祥生控股是“三无”企业,打开潜力受限

房地产企业的打开潜力靠什么?要么有满意的货币资金、要么有充裕的土地储备、要么有充沛的借贷额度。假设三者都没有,未来打开出路就堪忧。祥生控股现在就处于这种“三无”的尴尬境地。

第一无:无满意的货币资金:上文讨论过,祥生控股的货币资金是三十强毕竟一名。

第二无:无充裕的土地储备:祥生控股的土地储备和同队伍企业比较,没有优势。由于2020上半年各房企数据宣布不全,我们用2019年度的权益土储货值,以及权益出售额。

数据闪现,祥生控股在可比公司中,土地储备排名倒数第四,比均匀值低了15.74%【(3278-2762)/3278=15.74%】(见表3)。

表3: 排名21-30房地产企业的权益土储货值

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资料来历:克而瑞研讨

注:1、排名按2019年权益口径出售额。

2、此处祥生地产可以等同于祥生控股。

第三无:无充沛的借贷额度:祥生控股脚踩三条红线,融资困难。

三道红线指:1、除去预收款后的资产负债率大于70%;2、净负债率大于100%;3、现金短债比小于一倍。根据触线条数,房企被分为“红橙黄绿”四档,若全未触线,则有息负债规划年增速不逾越15%,每触碰一条,年增速上限下降5%,全部踩线,则有息负债规划不得再增加。

到2020年4月30日,通过上述核算办法,祥生控股的资产负债率为90%; 净负债率高达426%; 现金短债比为0.5。三条红线全中,按此政策,债务不得增加。

假设“三条红线”政策严格执行,祥生控股的融资才干会遭到严峻倒霉影响。假设不能获得满意的外部融资,祥生控股就或许无法收购满意的土地储备,无法结束物业项目开发,甚至无法偿还现有债务。

祥生控股的日常业务、财务情况、运营成果都或许遭到严峻倒霉影响。

虽然上市会带来新的资金,但30亿港元左右关于千亿出售额的大型房地产企业远远不够。上市也无法显着改善祥生控股的“三无”形势。

此外,祥生控股存在较多的表外负债。假设监管趋严,其债务不只不能扩张,还或许缩短。祥生控股的信赖融资分红三类。在第三类中,从属公司的部分股权被作为抵押品转让给信赖安排。而根据融资安排,祥生控股在未来某个约好日期,按固定金额购买股权。不难看出,这第三类信赖融资,就是表外负债。

到2020年8月31日,祥生控股此类信赖融资余额为52亿。假设未来加强金融监管,整理表外负债,无疑会让祥生控股乘人之危。

04

发行价估值偏高,合理股价应该低于4港元

祥生控股净获利不坚定较大,而且存在相关生意,致使净获利可靠性存疑。所以,用PE法估值不妥。

净资产是房地产企业规划的毕竟保证,所以我们参看PB(市净率)估值。

表4闪现了可比公司的PB值,可以正常的看到,祥生控股最高,为2.42倍。

表4: 祥生控股以及可比公司的PB值

祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少

资料来历:雪球网

注:1、PB按11月17日收盘价核算。

2、排名按2019年权益口径出售额。

3、祥生地产PB为 (发行价/发行后净资产)。

4、此处祥生地产可以等同于祥生控股。

在可比公司中,中梁控股与祥生控股的运营风格最为相似。中梁控股的PB为1.76。

但是,前文已述,祥生的各种风险比中梁大,而打开潜力比中梁低。因此,祥生控股的PB应低于中梁控股。

按照发行价5.59港元,祥生控股上市之后的每股净资产约为2.3港币(根据招股说明书p.536页,考虑了集团重组价值)。就算按照中梁控股的PB 1.76倍进行估值,祥生控股的合理价格应为4港币,比较发行价约有30%的下跌空间。

05

总结和建议

祥生控股登陆港股商场,关于企业打开来讲是里程碑式的大事件,我们表示祝贺。我们一同认为,上市的最大意义不在于融资,而在于规范企业行为,赢得商场许诺。“许诺”来得很慢,但必定值得寻求。

当企业建立了许诺,“四大风险”也就天然化解。而且,风险还能转变成优势。

比如,杰出许诺之下的超高周转,就不是风险,而是能让祥生控股崭露头角的中心竞争力。

作者为《财经》(博客,微博)工业研讨中心研讨员,修正:马克

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(职责修正:王治强 HF013)

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